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4個不敗投資法則 - 商業週刊


在大架構下佈局資金

第一講
金蛋理論:沒有長期觀點遲早會腦死

每 年復活節,我最期待的事情莫過於尋找復活節金蛋,當我的小孩找復活節金蛋時,我總比他們還投入 。每次發現他們在尋找的過程中,三不五時被沿路的銀蛋、巧 克力蛋所吸引,總忍不住要他們趕緊回神、專注找金蛋,然後對他們說:「巧克力蛋我等會兒買給你們就好!」這幾年,市場上出現許多尋找金蛋的獵人,他們縱 橫於債市、股市和匯市,我稱之為「資本市場的民兵」(編按 :capital market vigilantes,指在資本市場上自行建立套利新秩 序的投機客)。民兵的出現,源自一九九年代,貿易環境的全球 化,以及國家觀念的瓦解。一九六到八年代時,資金很難 在國際間流竄,加上國族概念仍強,投資人的錢基於民族認同 ,絲毫不考慮投資海外市場,好比當時美國人只會買福特、不買豐田,不是為車子性能好壞,而是為國家製造更多就業機會 。這種氣氛從甘迺迪出任總統以後,逐漸以世俗享樂 為導向,取代原先的國家主義;到了今天,全球化市場延伸已超越國族界線,移民規模之大也在世界史上罕見。這樣的轉變在過去十幾年間,在金融市場上累積了 大量資金,再加上電腦科技,一個交易連「賣出!」的指令都 還沒說完,電腦已經幫你把錢挪到國外去。民兵們,就像尋找復活節金蛋的小孩,不停的把錢從美國搬到德國、德國搬到日本,日本再移到泰國,只為尋找 當下報酬與風險最佳組合的投資地區。他們行動迅速,通常一 個晚上大量移走,造成市場短期內大幅波動,讓投資人無法安然入睡。全球央行因此面對嚴厲的考驗,制定相關法令,以 維持金融秩序,投資人的策略也必須調整。第一,這些市場波 動有其經濟上的限制,一旦利率受炒作而升高,國內和全球經濟會自動把利率拉回來;而利率太低,通膨會出現。所以投資 人需要瞭解,到底利率在什麼區間內,足以抑制瘋狂的民兵。 如此一來,現在投資的難度越來越高,這無關乎你 是否資訊豐富或夠勤奮,反而與你的投資時間長短有關。

 

你不是被貪婪或恐懼淹沒,就是在情緒轉換間擺盪得筋疲力竭。即便是職業經理人,如果沒有長期看法,也會變 腦死。因此,第二個因應策略、也是我的投資秘訣:設定 長期觀點(long-term outlook),這樣,你就不會那麼情緒化, 少點害怕,也少點貪婪。

 

 

你問我,「長期」到底要多長?比一個月長?當然。比一年長?當然;但絕對比「永遠」短。

 

 

資 產佈局最好架構在三到五年的長期觀點上,因為只要超過五年以上,你就開始如同約翰奈思比(John Naisbitt )等未來學家的猜測了。但少過五年,你就會像電視上的名嘴一樣左右搖擺。 三到五年的長期觀點較不常改變,但三到五個月短 期的經濟方向和金融市場容易受到氛圍影響而改變;一旦環境 發生改變,情緒便會因感受到環境壓力而波動起伏。當然,你不能做完三到五年的計畫,然後就去睡覺 (做一個睡覺的動作),像南柯一夢的主人翁,一睡二十年。 過去幾年,民兵們彼此激烈競爭,通常採取前線突 擊的戰術。過去,我們總要等到經濟數據出現,才知道經濟衰退或復甦,現在民兵的行動會提前告知經濟的走向。民兵效應 所及,短時間內要抓對進場時機非常困難,所以你最好在考量 民兵行為方式的前提下,觀察市場的循環週期。

 

 

如 果你還想只投資三、五個星期,或三、五個月,那就太注意短線了。這樣,你容易變得十分情緒化,動不動就 「天啊!今天發生什麼事?」(手勢忽高忽低,做出誇張的驚 恐表情),就會急著殺進殺出。因為你先前認為是對的事情,現在卻認為是錯的,你的自我,在瞬間內受傷,你的情緒會如鍾擺般在兩端盪來盪 去。如此一來,情緒起伏,加上每日統計數字、分秒變動的價 格,把你變成一個腦死的投資人。

 

因此,在長期觀點(三至五年)的大架構下,你也要留意資金流向,感受市場的潮流和想法,隨著產業循環起伏 (六到十二個月),微幅調整資產配置。透過這樣的投資計畫,你努力學習投資才會成功, 才不會被你的情緒所阻礙。森林裡有太多獵人,但只有少數人找到金蛋。建立長期投資觀點,有助於你避開民兵的襲擊,找到你的金蛋。祝 打獵順利!



人口分析可預測長期大趨勢

第二講
蜉蝣理論:預測股債後市必看人口趨勢

在 我二十二歲的時候,我被分發到海軍參加越戰。在長官克魯茲士官長眼中,我是個不合格的軍人,做 什麼都不對。在軍中的十二週,每天都有做不完的伏地挺身、 仰臥起坐、障礙跑,在這裡三個月地獄般的生活,是我成長的第一步。克魯茲士官長堅信適者生存,唯有戰場上的強者, 才足以擔負開海軍噴射機的重責大任。同樣的,要在金融市場 上存活,跟戰場上開飛機一樣高難度,必須眼觀四面、耳聽八方,否則你的財富鐵定撞機,必須對週遭事物時時警惕觀察。 在這樣的前提下,多瞭解人的行為科學有助於在金 融市場存活,我稱自己的這套想法叫做「蜉蝣理論」 (plankton theory)。蜉蝣可說是海洋生物鏈的基礎。所以,如果要預測 白鯨、大白鯊的動態,觀察蜉蝣的生態是其中一個方法。每個人就好比世界中的蜉蝣,從個人行為可以觀察出世界趨勢。這 就是我的蜉蝣理論。以房市為例,那些首次購屋者好比蜉蝣,如果房價 太高,蜉蝣(即購屋者)買不下手,房價也會隨著降低。反過來說,如果持續有房子的人找到新買主,房價就會像食物鏈一 樣延伸上去。所以,要知道房市整體的情況,必先觀察經濟食 物鏈的源頭;沒有蜉蝣般的房屋買家現身,房市就不會有動力。

擴大到整體市場來看,蜉蝣理論的基礎就是人口學(demographic),人口學是分析人口流動的學問,足以精準描 出目前人類社會以及未來二十年的趨勢。

我常說,如果我到一個東南亞小島上失聯三到五年,回來準備資產佈局的第一件事情,就是查看人口趨勢。因為 單一小蜉蝣彙集成一大整體,就能產生撼動市場的力量,無論 股市或債市,長期價格都由人口趨勢所決定。

人 口趨勢影響經濟和企業表現,是基本面評估的一環。過去半世紀以來,一九四五年到一九六年代早期 出生的戰後嬰兒潮(編按:美國約八千萬人),主導了美國的 人口趨勢,這群人帶動戰後的繁榮,相對於沒有嬰兒潮的歐洲和日本,他們的經濟便顯得平靜許多。嬰兒潮世代(The boomer)數量眾多,多到足以左 右投資市場。一九七年代和八年代初期的雙位數通貨膨脹 、高油價和房地產狂飆,主要都是因為這些二十多歲的嬰兒潮人正在大量消費,而非卡特(編按:Jimmy Carter,美國一九七 七到一九八一年總統)的施政或石油輸出國組織(OPEC)的 地緣政治。根據一九九年人口統計局消費統計顯示,二十五 到三十歲的人每年平均消費金額約為一萬二千美元,高於十幾歲和三十五歲的八千美元,五十歲以後,他們消費金額大幅下 降,開始存款。兩相對照,便可得知,當時的嬰兒潮人正當消 費力最旺盛的二十五到三十歲,當他們都急於購買生平第一棟房子,推升當時房價每年上揚二%到三%,不只如此,他 們也接著購買家具、家電等其他設備,而且全部都是信用消費,就像在堪薩斯平原上,突如其來的一群蝗蟲。緊接在嬰兒潮世代後面、誕生於一九六五到七五年 間的少子化世代(The busters),恰與嬰兒潮世代形成強烈對 比。少子化世代的數量比嬰兒潮世代平均一年少一百萬人,他 們的消費高點出現在一九九年。一九九年時,當這群人成 長到二十五到三十歲的時候,因為數量大幅銳減,首購購屋數從每年兩百萬戶銳減到一百三十萬戶,房價下跌,低房價、低 通膨也隨之而來。直到二十一世紀早期,少子化世代仍主導美國經濟 的消費力道,但因為人口數大減,所以經濟成長減緩。儘管成長趨緩,此時的股市表現不致太差,其中一個原因是因為嬰兒 潮世代進入了存錢週期,而這群人傾向投入股票、基金而非銀 行存款,這股動力足以支撐股市,但沒有足夠的蜉蝣消費,以至於股價上漲的動力只能有賴於企業成長和獲利。我在二○○ 二年,同樣用蜉蝣理論觀察到網路通訊產業泡沫化。 當時那斯達克的科技股票,好比安能(Enron)、世 界網(world.com)價格過高,此時的蜉蝣——也就是小散戶, 他們認為不可能賠錢,加上很多人買股票成為百萬富翁,小散 戶的情緒好像在開派對。但股價不可能一直上升,只要有風吹草動,股價一定馬上下跌,因為他們禁不起股價下跌。

一旦這些小散戶太高興、過度興奮或者太沮喪,就成為市場底部或高點的線索。所以我說,蜉蝣理論是觀察市場 的好方法。

挑對最佳時間再出手

第三講
投資鬧鍾:降低「自我」克服情緒鍾擺

我 的投資偶像李佛摩(Jesse Livermore)說 得好,「在實際操作上,投資人最好提防他自己,甚於提防其 他任何事。」(In actual practices, an investor has to guard against many things, but most of all against himself.)只要是人類,投資的時候都會被情緒所拖累,無論 在市場循環的中庸滿足點,或者在市場的兩個極端——貪婪與 恐懼,沒有不受影響的。

如果能夠知道自己處於情緒鍾擺的哪個點,就能轉化自己的情緒,成為「星艦迷航記」(Star Trek )裡冷靜的 史巴克 先生(Mr. Spock),就能夠在投資的世界裡佔盡優勢。

我 的第一個方法是從觀察全球和美國經濟三年展望開始,投資管理學上稱之為「由上而下」(Top-down process) ,從這個長期展望出發,之後的所有投資決策都源於此,諸如通膨往上或往下,經濟成長強勁或走弱,企業長期獲利狀況如 何。投資人應該以三到五年長期觀點做基礎,然後根據產業循 環調整資產配置,比較容易讓理性的研究和努力工作主導投資,而非情緒擾亂。

第二個方法是投資共同基金。當我們無法直接掌握投資對象時,情緒比較不受影響,畢竟我們只會知道基金的單 位價格,很難掌握其中個股的價位,就算股價下滑,基金價格 不見得受到連帶影響,投資人較容易長期持有。

第 三個可以消除投資情緒的方法是機械式分散投資,好比定期定額;不單指購買基金,而是泛指所有投資工具。 像是固定每月投資固定金額買股票,價格高時、少買一點,價 格低時、多買一些,隨著時間過去,統計學上顯示,長期投資下來的平均成本將低於同時間內的平均價格。如果「由上而下」、「定期定額」這些方法顯得太 無聊,我最後建議,投資人乾脆直接自我對話、尋求自我解決 。

如果你不能在投資過程中降低自我影響,至少要知道自己在各種情況下的反應;一旦發現自己身處市場的低點、高點,情 緒反應太過激動,寫張字條貼在廚房、書桌、辦公室,提醒自 己控制。

其 次,設定自己的投資鬧鍾。每個投資人心裡都有專屬的投資鬧鍾,時間一到就叫醒投資人,催促他們下投資決 定。按照多數人的生活作息,早上六點應該是起床的最佳時間 ,我們也設定最佳投資時間在六點,換言之,投資鬧鍾應該在六點叫醒你。現在問題在於,因為混雜著貪婪與恐懼的情緒,鬧 鍾通常不會在六點鍾叫醒你;許多投資人都買高賣低,最後就 被恐懼洗出市場,此時就是市場底部。第一種會被洗出場的投資人,就好比到九點、十點才起床,他們因為賣得太晚不可能賺錢,然而,夠聰明的投資 人總是在市場剛要下跌時就出場。第二種被洗出場的投資人剛 好相反,總是太早買或賣,他們的鬧鍾在三點鍾就響起。儘管早起的人依然可賺到錢,但早起的這三小時中間,也可能發生 許多事情影響投資人的方向,導致損失。

每個投資人都有個心理鬧鍾,秘訣在於何時響起,以及怎麼調整。響得太晚,你該換個鬧鍾、重新出發;響得太 早,記得多按幾次晚起裝置(snooze),直到六點來臨。

正如李佛摩所說,看緊你自己,用一連串練習,讓自己醒來時間接近六點鍾。

過去二十年,我都實行這些方法,但人總是不完美的,很難用得剛剛好,但或多或少得到成功。我的投資鬧鍾總是在四點半就響起,也就買或賣得 早了一點。雖然不是太早,但是在波動的熊市、牛市中,也已 足夠造成傷害。

如果我是完美的,每次都可以在六點起床,我的資產也就不止於此。所以我一直練習在買或賣之前,多按下 幾次晚起裝置,不過早做總比晚做好。在這些過程中,已經可 以去除絕大多數的情緒因素,而讓現實主導一切。

綜上所述,記得投資是一門心理藝術(psychological art),所以降低自我是最安全的投資方法。(The safest approach is to reduce the ego.)專注在三到五年、由上而下的長 期趨勢,一旦自我情緒浮現,便能重新校正回歸正途,並調整投資鬧鍾,有助於日後在投資的每一天,都在正確時間醒來。 

巴菲特是四點三十一分的投資人

葛 洛斯談到投資鬧鍾時,透露了他與巴菲特(Warren Buffett)的另一個淵源,他們曾經是鄰居。在拉谷那海灘(Laguna Beach),南加州僅次於比佛利山莊的豪宅密集區,巴菲特的夏宮,與葛洛斯的豪宅,就坐落在其中最低調奢華的Irvine Cove社區,這裡是加州金融大亨的聚落,兩人比鄰而居。這裡最便宜的一戶,起價新台幣兩億元,高速公路旁的入口戒備森嚴,三、五步就一個監視器。但一駛進豪宅區,就是戶戶私人海灘、遊艇、烤肉派對,每天坐擁太平洋夕陽。《
商業週刊》問(以下簡稱問):我們聽說巴菲特是你鄰居?
葛洛斯答(以下簡稱答):是啊。但他在三、四年前就把房子賣了。
問:他賣在最高點嗎?
答:很接近,但一年後房價才到高點(哈哈大笑)。
問:你們這種投資大師,似乎總是比較早起?
答:也許吧。但巴菲特應該比我晚起一點……(邊說邊思考)。
問:所以,你是四點三十分,巴菲特是四點三十一分?
答:(大笑)問:起太早會困擾你嗎?
答:喔,當然。因為你總是希望完美,總是希望在六點鍾準時起床,每個人的鬧鍾時間不同,我是四點半,奕伶剛剛說她是十點(指著同行採訪的商周副總編輯郭奕伶),每個人都不同,但我想經驗可以有助於讓我們更逼近六點。熟能生巧,練習讓我們更準確。(整理單小懿)
 

把資金集中在有把握的選擇上

第四講
賭徒原則:當機會有利時你要下大注

我 大學時到賭城拉斯維加斯賭二十一點,沒想到,這套賭術後來成為我債券投資的核心原則;如果這套 原則對我有用,對你應該也有幫助。職業二十一點技巧,運用了記牌系統,如果你知道 已經發出哪些牌,你就可以算出現在是玩家贏面大,還是莊家贏面大。多數時候都是莊家贏面大,但是一旦出現玩家贏面大 的機會時,下大注。如果你不趁機會有利時下大注,莊家會把 你贏光。然而,抓住下大注的機會並非穩操勝算,有時莊家還是贏,通常如果有五二%機率可以下大注,剩下的四八%你 還是會輸得一乾二淨。所以聰明的人瞭解這種現實,就知道即 便在機會來時,也不要把手裡全部的錢孤注一擲在一把牌上,否則結局會相當悲慘。當年我在賭場裡決定賭下去,所以不能賭太大,否 則賭本會消耗太快。有時賭桌上沒有明顯模式出現,只有不時 在加大賭注時,才能分出勝負。所以我開始用一套試探莊家和牌局的方法,先下同樣金額的小注,然後等待機率的發展。當機率不利於我時,下 注兩美元,接受虧損,當成做生意的成本;當機率有利於我時 ,就下大注,如果贏的機率勝過莊家,我就下更大的注。但就算輸了大注,我還是會繼續留在牌局,恢復兩 美元的賭注。

所以,當機會有利於你時,下大注,但不可把所有 的錢拿來下注,這稱之為「賭徒破產原則」(Gambler's Ruin) ,或稱為「分散佈局」(portfolio diversification),永遠保留最 高賭注五十倍的錢。在太平洋投資管理公司(Pimco),風險 管理是最高原則。用在實際投資上,當你真的有很好的投資想法,而 且你也花時間做過功課了,你要對自己研究後的結果有信心,就該付諸實現且下大注,即便並非絕無風險。你真的很喜歡某檔股票嗎?在你的投資組合裡買個 一%吧,讓這個想法為你賺錢。你對此時新興市場債券有信心嗎?同樣付諸行動吧。不要讓沒意義的投資分散你的好想法 ,要把資金集中在有把握的投資選擇上。

如果你的投資組合有五十檔股票,或超過十檔基金,都太過分散。投資要集中,但不要把所有的錢孤注一擲。

在 個人投資組合上,你不該只單投資股票、債券或房地產一項(除非自住),而該是股票、債券和房地產的組合 ,且應隨著年齡、經濟條件、和風險承受度有所不同。如果你 只有單一投資,好比只有股票、沒有其他的投資標的,最好把投資時間拉長,也要有面對短、中期市場波動震盪的心理準備 。在我看來,五萬美元(約合新台幣一百五十萬元) 是資產分散的分界點。少於五萬美元的資產,投資幾檔同標的的共同基金就好,不必分散到不同的投資工具,好比股市或債 市。因為在本金不大的前提下,單單手續費就會佔去一大部分 。超過五萬美元以上的資產,你可以在幾檔共同基金之外,再加上單一股票或其他投資工具。至於債券,由於需要 的投資部位很大,如果你的投資部位低於五十萬美元,很難直 接購買債券;所以如果低於五十萬美元,直接買(債券型)基金即可。長期下來,這樣佈局可以輕鬆獲利。
 

 



 

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